四、中國(guó)夾層基金投資市場(chǎng)法律政策環(huán)境

目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有針對(duì)夾層基金的政策，但夾層基金本質(zhì)屬于私募股權(quán)投資基金的一種，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)基金的政策主要有：《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。2010 年 9 月保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》首次放開(kāi)保險(xiǎn)資金投資私募基金的投資途徑；2014 年 5 月份，保監(jiān)會(huì)對(duì)《辦法》進(jìn)行了修訂，允許對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資比例進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，險(xiǎn)資運(yùn)用的市場(chǎng)化程度將繼續(xù)提高。

在投資工具的使用上，國(guó)際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、轉(zhuǎn)股權(quán)等。但由于我國(guó)法律制度不完善，在目前的法律框架下，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債并未有完善的法律法規(guī)提供系統(tǒng)的支持，使我國(guó)可使用的投資工具品種相對(duì)比較匱乏。

夾層基金是金融創(chuàng)新的過(guò)程中，從國(guó)外的成熟市場(chǎng)衍生而來(lái)，根據(jù)國(guó)內(nèi)融資市場(chǎng)的需要，而創(chuàng)新性的設(shè)立的投融資形式。一個(gè)制度創(chuàng)新或者引進(jìn)，可能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最初是沒(méi)有明確的監(jiān)管規(guī)則的，但是在發(fā)展到某個(gè)階段后，監(jiān)管部門(mén)會(huì)將其納入到監(jiān)管范圍內(nèi)。私募股權(quán)投資基金經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展終于納入到證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍內(nèi)，今后可能還會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)夾層基金等創(chuàng)新的監(jiān)管措施和手段，發(fā)布系列性的監(jiān)管規(guī)則。

只有加強(qiáng)完善我國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，加大政策扶持，放松夾層基金的靈活性，才能推動(dòng)中國(guó)夾層基金的進(jìn)一步發(fā)展。

五、夾層基金的投資領(lǐng)域

夾層基金在挑選投資領(lǐng)域時(shí)除了考慮市場(chǎng)價(jià)值本身的因素外，重點(diǎn)挑選產(chǎn)權(quán)登記操作性強(qiáng)、具有較強(qiáng)可流轉(zhuǎn)性以及價(jià)值屬性高的領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)設(shè)施、股權(quán)質(zhì)押等領(lǐng)域。

1.夾層基金是緊縮政策下房地產(chǎn)業(yè)籌集資金的重要方式：一直以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道都比較狹窄。股權(quán)融資的門(mén)檻太高，上市的融資規(guī)模有限，宏觀法律環(huán)境的變化和銀行放貸謹(jǐn)慎導(dǎo)致了房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)需要求助于其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產(chǎn)融資的金融創(chuàng)新，項(xiàng)目處于開(kāi)發(fā)階段，不具備向銀行和信托公司申請(qǐng)貸款時(shí)，夾層基金可以作為夾層融資進(jìn)入，補(bǔ)充企業(yè)的資本金，為優(yōu)先級(jí)債券和銀行貸款進(jìn)入提供條件。

2.夾層基金為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資：我國(guó)在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎(chǔ)設(shè)施的投資嚴(yán)重不足，因?yàn)檎诠差I(lǐng)域投資能力非常有限，目前政府積極鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，作為對(duì)政府投資能力的補(bǔ)充和放大，夾層基金可成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的重要資金渠道。

3.夾層基金為礦產(chǎn)能源等權(quán)屬可登記的資源資產(chǎn)抵押行業(yè)融資：礦產(chǎn)能源行業(yè)投資規(guī)模大，資金需求量大，行業(yè)投資回報(bào)率較高，企業(yè)能承受較高融資成本，同時(shí)企業(yè)可以深度抵押，使項(xiàng)目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設(shè)、企業(yè)獲得采礦證之前，無(wú)法從銀行獲得抵押貸款時(shí)。

4.夾層基金在股權(quán)質(zhì)押融資領(lǐng)域的機(jī)會(huì)：對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門(mén)還沒(méi)有制訂直接規(guī)范股權(quán)質(zhì)押貸款的制度，股權(quán)價(jià)值難以準(zhǔn)確評(píng)估，銀行內(nèi)部審批手續(xù)非常嚴(yán)格。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準(zhǔn)確評(píng)估股權(quán)價(jià)值，根據(jù)不同的融資需求，設(shè)計(jì)出靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來(lái)現(xiàn)金流也可測(cè)量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點(diǎn)。

5.夾層基金可成為國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資的重要資金渠道：目前在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)融資制度并不完善。國(guó)內(nèi)銀行并購(gòu)貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權(quán)收購(gòu)提供貸款，對(duì)企業(yè)債的發(fā)債主體也有著嚴(yán)格的限制，因此企業(yè)并購(gòu)就需要通過(guò)其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個(gè)融資過(guò)程，從投資特點(diǎn)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)主體一般實(shí)力都比較強(qiáng)，并購(gòu)又具有協(xié)同效應(yīng)，可以支付相對(duì)較高的融資成本。同時(shí)，并購(gòu)交易可以進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，使未來(lái)的現(xiàn)金流可以測(cè)量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。

根據(jù)投中研究院對(duì)目前市場(chǎng)上主要的人民幣夾層基金的調(diào)研和統(tǒng)計(jì)，夾層基金投資在房地產(chǎn)行業(yè)占比最高、其次是基礎(chǔ)設(shè)施及能源礦產(chǎn)行業(yè)。